不同时期的书画作品投资回报率不同

书画艺术品的供给弹性极小，且作品的风格千差万别。因此，艺术品的价格主要由市场需求决定。

就投资收益率而言，从2000年到2015年，书画艺术品的年化投资回报始终维持在20%以上。从市场结构来看，近现代书画的投资回报较高，其中名家中低价位的作品投资回报最高，当代书画次之，古代书画的投资回报最低。

国泰君安证券 林采宜 刘郁

市场需求是书画价格的决定性因素

和其他商品一样，书画艺术品的价格总体上由供需关系决定；但作为一种特殊商品，书画艺术品的整体供给相对稳定，作品之间的异质性较强，因此市场 需求在定价中起主导作用。在当前拍卖市场中，90%的上拍作品来自于已经去世的艺术家，这些艺术家的作品存量已经固定，其中的珍品更是可能大多被博物馆或收藏大 家永久收藏，使得流通市场的作品数量趋于减少。具体到每一幅书画，即便是同一画家的多幅作品之间，由于创作时机与环境独一无二，蕴含着画家不同的情感和构 想，各幅画作之间的可替代性较小，这种稀缺性决定了书画作品的供给价格弹性很小，甚至为零，任何需求的增加最终都会表现为价格的上涨。因此，给定任一画 作，其价格主要取决于需求的大小，当人们的购买能力和欲望增强时，价格必然上涨。

书画市场的第二个独特之处在于，书画作品兼具消费与投资双重属性。人们对艺术品的需求既可能源于书画本身带来的精神愉悦，也可能来自以书画为载 体进行财富保值增值的需要，抑或是两者的叠加。从消费属性的角度看，书画的独特性、稀缺性使其具有奢侈品的属性，购买书画作品往往成为个人文化品味、巨额 财富和尊贵身份的象征。书画作为奢侈品，其需求与个人财富量正相关，居民收入水平和偏好对书画的需求有决定性作用。

从投资属性角度，书画投资的吸引力在于未来潜在的较高投资回报率及与其他资产的弱相关性。2000年以来，基于书画重复交易得出的投资回报率显示，书画市场的年化收益率虽然有起伏波动，但始终在20%以上；此外，书画市场与股票、债券、房地产、黄金等资产均呈现出弱相关或者负相关，使其资产配置中具有一定的对冲效应。

书画市场的波动性及其形成因素

1、周期性波动的特征

伴随艺术品投资市场的蓬勃发展，中国书画市场也经历了从无到有、从小到大的发展过程。2000年至2014年，样本范围内的中国书画成交总额从 2.34亿元上升至103.09亿元，年复合增长率高达31.04%；同一时期的中国书画成交数量从2182件上升为12812件，年复合增长率达 13.48%。

在拍卖市场中，上拍的作品一般都设有拍卖底价，如果竞标价低于拍卖底价，作品就会流拍。因此，市场的冷热更多的体现为成交价格与成交率的齐涨齐 跌。在市场高涨的2004年和2010年，旺盛的需求推动成交均价分别上涨82%和117%，成交率均高达81%；在市场低迷的2006年，需求萎缩拖累 成交均价下降29%，成交率跌至65%。

2000年至2014年，样本范围内的中国书画平均价格增长率在-35%到117%之间宽幅波动；同一时期的中国书画成交率也在65%到81% 之间起伏，两者的齐涨齐跌显示，中国书画市场具有自身波动周期。具体来看，第一个周期从2000年至2008年，历时8年，其中上升阶段为5年，下降阶段 为3年；第二个周期从2008年至今，其中已经走过的上行周期为3年，下行周期3年，当前仍处于探底过程中。

对书画市场投资时点的把握与其他投资标的类似，在市场冷清、门可罗雀时买入，能获得更好的投资回报。以第一个完整周期的大转折年份2005和 2006年为例，在两个年份买入并持有至不同时间段，整体上在低潮期平均价格较低的2006年买入的回报率，始终高于在高潮期平均价格较高的2005年买 入的回报率，超额收益从低的1.92%到高的16.68%，平均超额收益在7.76%左右。

2、周期性波动的影响因素

当供给相对稳定时，市场波动由短期的需求变动导致。从消费性需求看，奢侈品消费与个人长期的收入变动及其预期相关，但是当人们担忧未来经济前 景，预期长期收入减少时，作为奢侈品，艺术品的消费并非不可或缺，因而可能出现大幅下滑。与消费性需求相比，投资性需求更容易受到短期因素的冲击而出现波 动。而影响投资的因素更为复杂，市场的流动性、其他投资标的的市场状况等都有可能影响投资者对书画市场的投资决策。

历史数据表明，货币供应量M2的变动与书画市场的周期性波动呈正相关，并领先于书画市场6个月。货币供应量M2增加10%，将导致书画市场价格上升13.5%。

书画艺术品市场与股票市场的关系具有双重性。当书画作为消费品时，两者呈正向关系，股票市场长期上涨带来的财富效应，会促进居民对书画的消费需 求，然而当书画作为投资品时，书画市场与股票市场的走势呈现负向关系。当股市表现低迷，为获取高额投资收益的“热钱”可能涌入艺术品市场，将价格推高。从 我国的情况看，书画市场与股票市场的波动更多体现为投资性的负向关系，书画市场出现井喷式繁荣时，往往是股票市场的长期低迷期。美国的艺术品市场与股票市场也同样呈现出负向关系，1987年10月的黑色星期一之后，艺术品市场迎来了新一轮的繁荣；而在2000年互联网泡沫破灭时期，当代艺术品、早期大师、印象派和现代派作品价格分别上涨了68.3%、47%、52%。

不同时期的书画作品投资回报率不同

中国书画根据作品创作的时间，可以进一步细分为古代书画（1840年之前）、近现代书画（1840-1949年）和当代书画（1949年之 后）。从投资角度，古代书画市场的真伪鉴定最为困难，且价格昂贵，因而进入门槛较高，需求群体增长相对缓慢，投资回报率较低；而近现代书画，作品存量稳 定，深受市场追捧，投资回报率最高；当代书画，供给不断增加，需求群体也在逐步扩张，投资回报率较高，但其收藏价值仍有待市场的进一步检验。

1、古代书画（1840年之前）

古代书画是中国历史文化瑰宝，兼具艺术和历史等多重价值，大部分精品长期保存于博物馆等机构中，少量精品一旦流入市场即被投资者买入并长期持 有，呈现出上拍数量稳中有降的趋势。2000年至2015年，样本范围内的古代书画占中国书画上拍总量的比重从2001年的16%波动下降到2015年的 11%，平均市场份额在11.77%。

古代书画存世量相对较少，具有稀缺性和不可再生性，供给量相对稳中趋降，随着后续投资者的进入和购买热情的高涨，这一细分市场的供不应求，其结 果就是成交均价不断上升，从2000年的36.67万元上扬至2015年的164.30万元，年复合增长率为10.51%。与近现代书画和当代书画相比， 古代书画成交均价是最高的，平均是前两者的2.04倍和2.96倍。

较高的价格使其更易受到市场需求的冲击，也导致成交率的波动更大，2000年至2015年，古代书画成交率在55.18%到77.33%之间波动，高低点之间的差距比近现代书画和当代书画要多1.32和3.44个百分点。

古代书画在短期内出现重复交易的比例极低，仅有3.80%，说明作品一旦被藏家购进就不再轻易卖出。这部分重复交易的古代书画回报率在 3.08%到83.58%之间宽幅波动，整体上低于同时期的近现代和当代书画的投资回报。这与古代书画相对较高的价格密切相关，过高的价格一方面会提高投 资者的进入门槛，另一方面也透支了未来的升值空间，因而古代书画呈现出成交率、回报率双低的特征。

2、近现代书画（1840-1949）

近现代书画承上启下，恰好身处东西方文化交融的历史大变革时期，表现手法丰富，在学术研究中具有重要地位，市场认可度高。从供给角度，近现代书 画名家辈出，其作品存世量已经固定，上拍数量始终稳居第一，2000年至2015年，样本范围内的近现代书画占整个中国书画成交数量的比重在67.29% 到79.24%之间波动，平均市场份额在72.77%。

从需求角度，近现代书画名家齐白石、张大千、徐悲鸿等广为人知，投资受众广泛，需求量大，推动了近现代书画价格的上扬，其成交均价从2000年 的12.78万元快速上升至2015年的144.07万元，年复合增长率为17.52%。作为市场认可度高的品类，近现代书画成交率也较高，位居第二，在 61.63%到82.47%之间波动，平均成交率达到74.34%，数值与第一相差无几。

从投资角度看，自2000年以来，近现代书画作品出现重复交易的比例最高，达到11.96%，是古代书画的3.15倍，成为投资市场的主力品 种。这部分重复交易的近现代书画回报率在31.59%到92.44%之间波动，基本都居于最高水平。由此可见，价格适中、交易活跃的近现代书画，为投资者 带来了可观的回报，是适合投资的主要品种。

3、当代书画（1949年至今）

当代书画，作为创作时期最晚的品类，上拍数量稳步提升，2000年至2015年，样本范围内的当代书画占整个中国书画成交数量的比重从7.61%波动上升至18.65%，平均市场份额为15.46%，位居第二，成为近年来中国书画市场逐渐崛起的一股新锐力量。

当代书画的作者基本在世，所以作品供给量整体处于上升趋势，但是这并不妨碍当代书画作品的价格上涨，其成交均价从2000年的7.19万元迅速 上升至2015年的76.09万元，年复合增长率为17.03%。基于重复交易的当代书画回报率在25.32%到74.33%之间波动，高于古代书画。并 且当代书画的成交活跃，其成交率一直在66.88%到85.59%之间波动，位列第一。2000年至今的重复交易比例高达到8.85%，是古代书画的 2.33倍。

大多数人认为，离世艺术家的作品更具有保值增值的功能，但是为什么当代书画家的作品价格也会快速上涨呢？通过对历史的观察，我们发现，对当代作 品的需求和投资者艺术品位的变迁有关。从美国的艺术品市场情况看，各品类的交易价格一直处于变化之中，20世纪10-20年代，美国买家将雷罗慈、伦勃朗 等早期大师作品（相当于中国的古代书画）推升成了当时最昂贵的画作和最当红的艺术流派，而在1980年之后，美国人开始大批转向印象派和现代派作品 （1886-1920，相当于中国的近现代书画），后来又转向战后及当代艺术（1920年之后，大致相当于中国的当代书画）。1985年至1990年间， 战后及当代画作的价格增长率达到了650%。根据梅摩指数，战后及当代画作也成为2000年后投资回报最高的品类。

就中国书画市场的情况而言，现阶段正处于古代书画转冷，近现代名家受追捧，当代大师逐步形成的大变革时期，投资于明日之星可能会收益颇丰，例如 当代书画家蒋山青的作品均价从2006年的3735元/平方尺一路上涨到2015年的731818元/平方尺，甚至在2014年超过了近现代绘画大师齐白 石的作品均价。当然，当代书画毕竟起步时间较晚，一部分作品存在过度炒作，当代书画仍需要学术研究的系统梳理和沉淀，其收藏价值仍有待市场的进一步检验。

书画投资怎么选

1、首选名家作品

作为一个需求驱动的市场，需求之于艺术品市场，如同水之于鱼。因此，书画艺术品投资获得高额回报的前提是准确判断市场需求的热点转换，以及不同作品的市场认同度。而名家作品，往往市场认同较高、流动性强。

从作品价格变动来看，近年来，近现代著名书画家屡屡出现价格过亿的作品拍卖，如张大千的《爱痕湖》、《嘉藕图》，齐白石的《松柏高立图-篆书四 言联》、《山水画册》，李可染的《长征》、《万山红遍》、《韶山革命圣地毛主席旧居》、《井冈山》，徐悲鸿的《巴人汲水图》、《人物画稿》、《九州无事乐 耕耘》，当代知名书画家崔如琢的《百开团扇》、《丹枫白雪》、《葳蕤雪意江南》等。而这些天价作品也会吸引更多人来关注该作家的其他作品，随后带动其所有 作品价格的上升，形成普涨局面。根据样本数据中，书画市场第一轮大幅上涨前（即2000-2004年），按作家的成交均价进行排序，可以看到排名前10位 作家被重复交易作品的年化收益率在33%到80%之间波动，平均为52%，高于排名第41-50位作家，其重复交易的年化收益率在21%到55%之间波 动，平均为38%，前者平均超额收益达14%。

此外，知名度高的名家拥有广泛的买家群体，作品流动性很好，堪称中国艺术品投资市场的“硬通货”。2002至2013年，基于样本范围内出现重复交易，成交均价排名前10位书画家的作品成交率始终高于排名在41-50位的书画家，平均超额成交率在10%。

2 、名家代表作的投资收益低于其普通作品

研究表明，从市场整体周期的角度看，在周期低潮买入的回报远高于周期高潮买入；从不同时期画作的角度看，投资于近现代和当代书画的回报要高于古代书画；从具体书画家的角度看，投资于知名书画家的回报高于名气小的书画家。

此外，从实证数据来看，同一知名书画家的高价位作品投资收益率通常低于其名下的其他作品。2002年至2013年，位于均价排名前10作家价格 最高1/5区间的画作，均价在586万元，投资回报持续低于均价为14万元的最低1/5区间作品，后者的平均超额收益率高达18.20%。

以近现代大家齐白石为例，其在几十万到几百万之间的作品，投资回报大都高于其在上千万的作品。这说明高价的名家作品并不是最佳投资选择，投资者还是应该理性投资，选取价格合理、未被过度炒作的名家作品，才能更好地享受财富保值增值。